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老鋪黃金

隔夜關稅落地，美國對所有進口征收10%，並且對不同國家征收不同幅度的“對等關稅”。其中宣布對中國征收34%的對等關稅。高盛認爲，整體來看，美國對亞洲征收的對等關稅要顯著高于其他國家和地區，EM受到的沖擊大于DM，而加墨反而受到的影響較小。白天亞洲股票市場和EM貨幣可能會面臨較大的沖擊。

交易台觀察到客戶多倉賣出科技股票，並且對沖基金大規模做空宏觀産品(ETF)，標普500期貨跌3.5%，日本股市開盤跌3%。此前國內對美國加征中國關稅總供預期是60%左右，但過去1-2個月對關稅的情緒上比之前有所緩和。因此這次的宣布的額外34%可能還是會對情緒上帶來沖擊。不過高盛此前美國政策經濟學家AlecPhilips也指出，4月2日宣布的關稅大概率會超過預期，但後續可能會有更多的談判，以及關稅的落實可能會低于宣布的水平。因此還需要觀察後續的發展。

針對大家最關注的對亞洲/中國市場的影響，我們此前在報告中也有提到，基于曆史，標普回撤超過10%的時候MXAP股指也都面臨回撤，因此亞洲市場要看到資金流入的最佳情況是：1)亞洲和EM的經濟增長vs美國在擴大、2)美元貶值、3)美股在區間交易而非單邊下挫，投資人想去其他市場尋找回報。基于目前關稅高于預期，短期內美股對于高通脹、經濟放緩的擔憂可能會帶來比較大的市場波動。

短期內大家可能會再聚焦到高股息/股東回報資産、內需、以及避險黃金資産。消費分析師重申對茅台和百威亞太的積極觀點。茅台24年業績複合預期，25年指引9%的收入增長，略高于市場預期，同時10的動銷情況積極，今年也注重産品組合拉動增長(非標超高端)和系列酒的增長。Leaf預計全年收入/淨利潤增長8.6%/10.3%，目前股價交易在21x，股息率3.6%。百威亞太1Q中國估計恢複比較慢，但2Q會開始加速(基數更低)，韓國市場強勁，新CEO強調對執行力的把控和中國高端化的戰略。不過我認爲短期漲幅已經較多，進一步上漲可能需要更顯著的消費複蘇驅動。

3月份PB報告出爐

3月份PB報告出爐，全球基本面多空對沖基金回撤超2個點，主要由于市場加速抛售環境下beta損失(TMT/HC基金經曆了近叁年中最大的虧損)；而系統性對沖基金受益于波動環境收獲了曆史上最好的1Q表現，3月回報+4.4%。整體的資金流動顯示對沖客戶加速減倉(尤其是賣空個股)，總/淨杠杆率進一步回落。

分地區來看，對沖客戶在北美(賣空)、歐洲和亞洲(賣出+做空)都呈現淨流出，其中北美地區也看到了22年1月以來最大淨流出，基本上所有行業的空頭水平都在增加；亞洲新興市場/中國3月份看到了大量抛售，將年初積累的流入轉爲淨流出。

4月亞太金股新增華潤置地(01109)和濰柴動力(02338)，值得一提的是，上調了重卡行業前景，“政策利好+更新需求+電氣化”給行業開啓了新一輪行業上行周期；而濰柴除了行業beta外，此前在歐洲的資本開支(持有德國凱傲集團47%的股份)今年也從逆風變成了潛在的alpha機會。

這兩天對自動駕駛搭載激光雷達(vs純視覺方案)的討論較多，日前速騰聚創(研究部未覆蓋)發布了超預期的業績，分析師認爲公司出貨量實現110%的增長，對于我們覆蓋的禾賽科技有正面意義，隨着國內車企對于ADAS激光雷達的認可度提升、領先OEM對于L3技術目標(爭取在年底前達到)，行業規模將迎來高速增長期，而競爭格局來看，雖然車企可能會同時與多家供應商合作(供應鏈風險管理)，但是訂單仍然會集中在頭部公司(速騰聚創(02498)、華爲、禾賽(HSAI.US)、圖達通vs市場上其他player)。

交易動態04/02

港股交易台1.2x偏賣。板塊來看，客戶買入飲料(重慶啤酒)運動服飾(波司登)、金融 vs.賣出珠寶/黃金。互聯網板塊整體偏賣，客戶賣出騰訊vs買入快手；小米雙向交易活躍。

亞洲策略 —— 投資者在關注什麽(Timothy Moe)

投資者們在思考，4 月初(301 調查相關報告以及可能發布的進一步關稅措施 )會是一個風險窗口，還是一個市場出清事件。在我們的策略師看來，答案取決于：a)在此期間市場的交易表現；b)任何潛在新增關稅的嚴苛程度；c)受影響的美國貿易夥伴的反應。以中國爲例，高盛的預期(GSe)和市場普遍預期都已將目前已實施的 20 個百分點的關稅增幅納入對經濟和企業盈利的預測中。若進一步大幅提高關稅，且沒有國內政策支持來抵消影響，可能會促使市場下調盈利預期，並引發股市獲利回吐(近期明晟中國指數年初至今已上漲 23% )。

另一方面，在近期與投資者的諸多交流中，都出現了這樣一個問題：美國經濟增長和股市走弱的背景是否會促使投資組合資金流向亞洲(或更廣泛的新興市場)。

我們的策略師認爲，出現這種情況的最佳條件是：a)亞洲 / 新興市場相對經濟增長差異擴大；b)美元走弱；c)美國股市區間震蕩。我們的策略師仍看好亞洲股市，預計明晟亞太地區除日本指數(MXAPJ 640 )有 9% 的上行空間，超配中國(H 股和 A 股)、日本和新加坡市場，關注包括人工智能受益股、內需相關股、國防開支、股東收益率和盈利預期上調等阿爾法主題。

中國消費行業 —— 政府提振消費的決心增強市場信心，政策落實是關鍵(Michelle Cheng)

盡管我們的分析師仍青睐那些能夠開拓市場空白領域的行業 / 公司所帶來的獨特機遇，正如他們在《2025 年消費展望報告》中所強調的，但他們認爲以下方面的改善存在上行空間：1)若就業市場和企業利潤複蘇，工資上漲將增加家庭可自由支配現金流；2)養老金、生育補貼、醫療保險等社會保障的完善使儲蓄率下降，從而增加家庭可自由支配現金流；3)股市上漲和房地産市場企穩帶來的財富效應將有利于一線城市的零售銷售。

在品類方面，我們的分析師看好頭部白色家電、運動品牌、多元化零售商、乳制品、飲料。他們青睐的股票包括安踏(02020)(列入亞太信心精選名單)、茅台(600519.SH)、美的(000333.SZ)、宇通客車(600066.SH)、老鋪(06181)、蒙牛(02319)、青島啤酒H股(00168)、康師傅(00322)、巨子生物(02367)、名創優品(09896)、海信(000921.SZ)、華潤飲料(02460)、老板電器(002508.SZ)、中寵股份(002891.SZ)、立高食品(300973.SZ) 。

中國大宗商品 —— 調研要點：關注債務化解與基礎設施建設，以及 5000 萬噸鋼材 (Trina Chen)

我們的分析師于 2025 年上半年的中國大宗商品調研在 3 月第一周進行，期間他們與當地宏觀和微觀領域人士進行了近 40 次會面和電話溝通。早期反饋印證了他們對 2025 年中國建築需求的樂觀預期，因爲地方政府債務化解推動了基礎設施建設活動。供應端的討論顯示，政策在生産管控方面將更堅決地應對産能過剩問題，但長期産能管理的推進速度慢于預期。我們的分析師仍看好水泥、銅和鋁土礦，對煤炭持負面看法，對鋼材和鋁的看法逐漸轉爲樂觀。