科倫博泰生物－Ｂ

藥明合聯

國金證券發布研報稱，港股創新藥的“估值擴張彈性、空間”或強于A股。1)更高的“研發費用率”和“海外收入占比”表明，港股創新藥行業的“含新量”更高，同時板塊整體淨利潤增速自2023H1以來持續領先于A股，結合盈利前景預測來看，這一比較優勢將有望延續。2)港股創新藥行業對美債利率更加敏感，更受益于海外流動性寬松後對估值層面的提振。3)港股創新藥行業在估值層面也更具“性價比”優勢，結合更好的基本面相對優勢，也意味着潛在的估值彈性或更大。

主要觀點如下：

Q：策略視角看創新藥的驅動邏輯是什麽?

A：短看毛利率修複，長看營收改善，驅動邏輯有叁：

1)AI賦能之下，研發周期縮短、成本下降、效率提升等，均將從中期維度提振創新藥企的IRR水平，板塊或將有望迎來新的成長邏輯；

2)全球醫藥産業投融資活動回暖，有利創新藥企融資現金流改善，在行業投融資周期的顯著上行階段，創新藥板塊在資本市場上的表現往往都較爲出色，比如參考上一輪2019年-2021年期間，與此同時，2025年美債利率中樞大概率下移，或進一步利好創新藥企融資活動回暖趨勢延續，提振板塊估值；

3)靜待財政發力，創新藥企業存在毛利率修複空間，一方面，“丙類目錄”爲代表的行業政策發布在即或是板塊估值和情緒修複的重要催化，另一方面，“社保注資”或是財政發力的選項之一，從而能夠減輕醫保支付壓力，帶動基本醫療保險支出增速持續回暖，創新藥板塊的營收增速將有望迎來向上拐點，毛利率亦有望修複。

Q：如何看創新藥的估值擴張彈性和空間?

A：港股創新藥的“估值擴張彈性、空間”或強于A股。

1)更高的“研發費用率”和“海外收入占比”表明，港股創新藥行業的“含新量”更高，同時板塊整體淨利潤增速自2023H1以來持續領先于A股，結合盈利前景預測來看，這一比較優勢將有望延續。

2)港股創新藥行業對美債利率更加敏感，更受益于海外流動性寬松後對估值層面的提振。

3)港股創新藥行業在估值層面也更具“性價比”優勢，結合更好的基本面相對優勢，也意味着潛在的估值彈性或更大。

Q：當前晚期胃癌創新藥研發進展如何?有哪些公司值得關注?

A胃癌是世界第五常見的癌症，且亞洲地區的胃癌負擔偏重，我國胃癌每年的新發病例接近50萬，並且近年來呈現逐年上漲的趨勢。由于早期胃癌的症狀與多種相對良性的胃病接近，再加上我國胃腸鏡的普及率相對較低，導致多數胃癌患者確診時已處于局部晚期或轉移階段。

近期多種靶點的創新藥包括免疫檢查點抑制劑、Claudin 18.2、FGFR2b、VEGF/VEGFR在臨床研究中取得突破，其中多個國産創新藥展現出BIC潛力，相關標的可關注具備差異化研發能力並擁有相應管線布局的企業：百濟神州、信達生物、康方生物、和黃醫藥、再鼎醫藥。

Q：當前肺癌創新藥研發進展如何?有哪些公司值得關注?

A：肺癌是全球致死人數最多的癌症類型，臨床上依據病理形態學的特征大致將肺癌劃分爲非小細胞肺癌(NSCLC)和小細胞肺癌(SCLC)兩類(分別占85%和15%)。

針對非小細胞肺癌患者，推薦患者進行相關生物標志物的檢測並依據具體基因突變情況選擇對應靶向藥進行治療，近期重點關注國産EGFR、ALK、ROS1、KRAS、MET、PD-1/PD-L1靶向藥物的進展。針對小細胞肺癌，因此目前主要依靠PD-1/PD-L1聯合化療進行治療，關注PD-1/PD-L1，2L治療重點關注DLL3和B7H3靶向藥。相關標的關注在研發中取得重大突破的企業：康方生物，科倫博泰，恒瑞醫藥等。

Q：靶向蛋白降解的應用場景和技術路線如何?有哪些公司布局領先?

A：蛋白降解劑未來兩大核心應用場景爲現有小分子抑制劑耐藥人群+靶向現有小分子抑制劑難靶向的靶點，同時在腫瘤治療領域，蛋白降解劑也有望通過與其他藥物聯用進軍1L治療。目前蛋白降解劑進度較快的技術路線爲PROTAC(靶向蛋白降解嵌合體)和分子膠水，其中PROTAC更有希望成爲下一個具備通用性的藥物研發技術平台，而分子膠水在藥代動力學方面更有優勢。

24年下半年PROTAC藥物迎來關鍵裏程碑，Arvinas研發的ARV-471正開展針對2L ER+乳腺癌患者的III期臨床；Kymera研發的全球首創靶向IRAK4的PROTAC正在開展治療特應性皮炎和化膿性汗腺炎的II期臨床，預計于2025年上半年讀出II期頂線數據。預計跨國藥企對與國內擁有相關管線布局的企業達成相關合作的意願或將加大，海外相關標的包括Arvinas、Kymera、Nurix、BMS；國內相關標的包括百濟神州、恒瑞醫藥、海思科、諾誠健華、海創藥業、開拓藥業、晶泰科技。

Q：核藥賽道具有哪些特征?應從哪些角度優選相關標的?

A：核藥産業鏈壁壘高而風雲初起。一方面，因放射性風險等局限因素，核藥(具有放射性的藥物)發展百年而波瀾不驚，諾華制藥的前列腺癌核藥Pluvicto，將這類新分子推上發展快車道，MNC(跨國藥企)紛紛布局核藥領域。另一方面，核藥爲高壁壘藍海賽道，競爭格局好，隨着全球α核素治療藥物的開發、FAP等新靶點的探索以及核藥新適應症的差異化療效顯現，治療型核藥將有廣闊空間。

1)從上遊同位素的稀缺性、中遊核藥開發的差異性、下遊運輸限制所突出的核藥房的重要性及占位特性的角度，國內具備核藥産業鏈一體化優勢的稀缺標的：東誠藥業、中國同輻、遠大醫藥；

2)從RDC憑借其優異的療效和診療一體化優勢開啓XDC(多種偶聯藥物)的差異化創新藍海，具備潛在的重磅RDC管線的稀缺標的：恒瑞醫藥、科倫博泰等。

Q：海外ADC(抗體偶聯藥物)龍頭第一叁共商業化屢獲成功，在國內有哪些投資映射?

A：第一叁共HER2 ADC藥物德曲妥珠單抗(ENHERTU)已在全球60多個國家獲批用于治療乳腺癌、胃癌、非小細胞肺癌等多個適應症，截至25年初累計已獲得19項NCCN指南推薦。商業化方面，自2019年首次獲批以來，德曲妥珠單抗全球累計銷售額達11066億日元(合73.7億美元)，其中2024年全球銷售額約合38億美元(+50%)，已成爲全球最暢銷ADC藥物。

映射國內，近些年我國ADC技術迎頭趕上，國內ADC藥企在藥物研發及對外授權等方面獲得突破性進展，策略上建議1)關注適合ADC 藥物核心靶點、核心適應症；2)關注靶點上領先企業；3)積極把握國內企業臨床數據讀出和品種對外授權帶來的邊際變化投資機會；4)XDC創新探索爆發、CDRMO企業增長強勁，積極把握産業鏈上遊投資機會。 相關標的：恒瑞醫藥(600276.SH)、科倫博泰(06990)、藥明合聯(02268)、翰森制藥(03692)、信達生物(01801)等。