聯想集團

中信證券發布研報稱，伴隨Windows 10停止更新與AI PC的發展，全球PC市場有望在2025H2迎來複蘇。聯想集團(00992)或受益于北美數據中心持續投入及國內阿里等廠商的積極擴張，規模效應不斷促進下，ISG業務有望兌現更多利潤。此外公司供應鏈管理等層面的突出能力，全球工廠的布局，預計公司PC與服務器業務受到關稅的影響可控。中長期來看，端側AI應用的普及有望有望使得PC廠商在AI應用和AI生態層面具有更高的參與度，聯想有望依托硬件基礎向軟件和應用層面拓展，實現更優的商業模式、打開新的增長曲線。該行看好公司的投資價值，給予目標價13港元/股，維持“買入”評級。

中信證券主要觀點如下：

智能設備業務：市場需求逐步複蘇，關稅影響可控。考慮到Windows 10將在2025年10月14日停止支持，這將帶來超過2.5億台個人電腦的強制換機需求，同時基于AI PC的不斷創新，該行認爲2025年下半年PC換機需求有望集中釋放，聯想2025年3月30日在全球誓師大會中預計2025全年PC市場會有5%-10%的增長。對于聯想而言，其全球市場份額在2024年達到24.2%，位于行業第一。同時，基于公司全球生産基地的布局策略，其整體業務結構中約10%的北美PC需求可由墨西哥工廠承接訂單，因此該行認爲美國關稅對公司 PC 業務影響或較爲有限。

基礎設施業務：雲業務驅動數據中心硬件需求，ISG利潤率有望逐步兌現。聯想ISG業務以服務器爲核心，客戶結構上約超過一半來自北美市場，其余來自國內互聯網大廠及運營商。北美數據中心持續投入及國內阿里等廠商積極擴張，推動公司該業務高速增長，FY25 前叁季度營收增速達65%/65%/59%。同時，美國對浪潮等廠商的制裁或促使國內計算訂單向聯想傾斜，疊加墨西哥工廠利用 USMCA協定規避對美出口關稅，進一步鞏固競爭優勢。規模效應顯現下，CSP業務盈利不僅改善ISG整體利潤率，還可通過成本優化反哺ESMB業務，形成協同效應。此外，ODM+模式深化滲透與收入端高增長，推動ISG利潤持續提升。目前，聯想憑借與雲廠商深度合作、供應鏈韌性及靈活産能布局，有望在數據中心硬件需求擴張中持續擴大份額，兌現盈利改善潛力。

其他業務：SSG持續推動利潤率提升，手機持續獲取北美外市場。聯想SSG業務增長動力來自叁方面：1)IT支持服務：依托存量硬件設備增長及服務項目擴展，收入穩步提升;2)智能運維(DaaS)：通過設備租賃及全生命周期管理服務，降低客戶IT成本並增強聯想現金流穩定性，非硬件收入占比提升至59%(同比+5pcts)，未來依托設備側能力及服務機制優勢有望持續高增;3)智能解決方案：聚焦數字化辦公、混合雲及可持續發展，受益于新IT服務市場10%的年均增速。手機業務方面，全球擴張成效顯著，FY25Q3營收同比+21%，全球份額超6%，連續6個季度增長，亞太、歐洲及中東非洲市場貢獻突出。戰略上，公司推動高端化(RAZR & Edge系列)提升均價，並借助AI打造“超級互聯”生態，發布Moto AI及大模型，實現PC、手機、平板等設備無縫協同。

盈利預測、估值與評級： 中長期來看，端側 AI 應用的普及有望使得 PC 廠商在 AI 應用和 AI 生態層面具有更高的參與度，公司有望依托硬件基礎向軟件和應用層面拓展，實現更優的商業模式、打開新的增長曲線。

此外，公司 ISG 業務也有望持續受益于國內互聯網大廠資本開支的增長。考慮到 PC 周期複蘇的節奏以及AI PC相關的研發投入增加，該行調整公司 2025-2027 財年收入預測至 684/749/829 億美元(原預測爲 610/670/736 億美元)。