古茗

申萬宏源發布研報稱，首次覆蓋古茗(01364)給予買入評級。古茗當前股價高于港股餐飲股16-18倍的估值，低于港股茶飲公司蜜雪集團(02097)26倍的估值。考慮到古茗在內業的冷鏈供應鏈優勢，在中國還有14個省份尚未進入帶來的潛在開店空間，以及股東回報，該行認爲公司值得一定的估值溢價，給予2025年PE估值25倍，計算得出的目標價爲21.2港幣。

申萬宏源主要觀點如下：

按照2023年的商品銷售額及門店數量計算，古茗是中國排名第一的大衆現制茶飲店品牌，也是中國第二大現制茶飲店品牌。在浙江、福建及江西率先實現關鍵規模的省份以及每個地級市，古茗在全價格帶市場排名第一。截至2024年底，古茗的門店數量達9914家門店，加盟店貢獻收入的97%。公司80%的門店位于二線及以下城市，41%的門店位于鄉鎮，在低線城市及鄉鎮的影響力尤爲顯著。該行看好古茗的産品創新能力，基于地域加密策略的供應鏈效率，具備吸引力的股東回報，以及開店潛力。

研發能力強，産品更新快

古茗以“每天一杯喝不膩”爲核心理念，主打果茶和奶茶飲品。憑借強大的研發能力，古茗每年推出衆多新品，且新品成功率較高。在截至2023年的叁個年度中，十大暢銷飲品中均包含兩至叁種當年或上一年推出的新品，季度平均複購率高達53%。公司于3月上線果蔬汁産品，其中一款單品在上新期的表現超過了之前輕乳茶的最大單品。2024年下半年，古茗開始大規模引入咖啡機，目前有超過5000家門店完成咖啡機鋪設，對于門店業績拉動作用明顯，咖啡産品預計在長期爲古茗貢獻20%的收入。

內業規模最大的冷鏈供應鏈

古茗擁有中國現制茶飲品牌中規模最大的冷鏈倉儲及物流基礎設施。在前十大現制茶飲店品牌中，古茗是唯一一家能夠向低線城市門店提供兩日一配的短保質期鮮果和鮮奶頻繁配送服務的企業。相比之下，其他茶飲品牌通常四日一配，且多依賴第叁方物流供貨商，往往不提供冷鏈配送支持。2023年，古茗完成的冷鏈配送原料總價值超過40億元，位居行業之首。

加盟商利潤高，加盟意願強

2023年，古茗的加盟商的單店經營利潤達37.6萬元，單店經營利潤率高達20.2%，顯著高于同期大衆現制茶飲店市場的單店經營利潤率(通常低于15%)。截至9M24，在開設古茗門店超過兩年的加盟商中，平均每個加盟商經營2.9家門店，71%的加盟商經營兩家或以上加盟店。2025年2月和3月新簽約的加盟商中，老加盟商占比達到63%。

盈利預測

預計2025年收入同比增長17%至103億元，主要受新開加盟門店驅動，預計淨開店2000家，門店總數同比增長20%至11914家，同店收入同比持平。預計2025年經調整淨利潤同比增長23%至19億元，經調整淨利潤率同比提升1個百分點至19%。

風險提示：限售股解禁風險，加盟模式管理風險。