華西證券發布研報稱，據年報顯示，H&H國際控股(01112)目標于25年上半年完結前完成"國標"過渡，這將爲25年全年整體嬰配粉銷售額恢複增長奠定基礎，公司期望25年收入重拾升軌。根據公司年報，該行預測25-26年收入由138.2/149.9億元下調至137.7/146.6億元，新增27年收入154.8億元;歸母淨利由6.6/8.0億元下調至5.4/6.6億元，新增27年歸母淨利7.6億元;EPS由1.02/1.24元下調至0.84/1.02元，新增27年EPS爲1.18元。2025年04月14日收盤價HKD 9.55元對應P/E分別爲10/9/7倍，維持“買入”評級。

事件：2024年公司實現營收130.52億元，同比-6.3%;歸母淨利潤-0.54億元，同比-109.2%;經調整可比純利5.41億元，同比-30.5%。24H2公司實現營收63.10億元，同比-9.7%;歸母淨利潤-3.6億元，同比-1272.1%;經調整可比純利1.94億元，同比-26.8%。

華西證券主要觀點如下：

嬰配粉業務下滑，營養補充品仍爲核心增長動力

按産品分部來看，24FY公司營養補充品/嬰幼兒配方奶粉/其他實現收入分別爲88.30/33.32/8.89億元，同比+4.6%/-24.2%/-20.2%;24H2公司營養補充品/嬰幼兒配方奶粉/其他實現收入分別爲44.06/15.34/0.42億元，同比+4.3%/-29.8%/-22.0%。公司嬰配粉業務下滑，主因完成新國標過渡所需時間較預期長所致。據公司公告顯示,公司超高端嬰配粉的市場份額13.3%，同比+0.9pct;公司營養補充品中的Swisse VHMS以及寵物補充品均錄得雙位數增長，高利潤營養補充品仍爲公司核心增長動力，占總收入比例已由14年的9.0%增至67.7%。

按業務分部來看，24FY公司ANC/BNC/PNC收入分別爲66.96/43.82/19.73億元，同比+8.8%/-25.8%/+4.4%;24H2公司ANC/BNC/PNC收入分別爲34.20/19.50/9.88億元，同比+6.6%/-30.2%/+4.3%。ANC業務收入保持增長勢頭，主因消費者對保健品的強勁需求，公司成功推出創新産品類別及推進渠道開發，其中Swisse Plus+于24年爲中國內地ANC的收入帶來雙位數貢獻，按年上升19.6%;Swisse軟糖實現高雙位數增長，以17.2%的市場份額位居澳洲第二;Swisse維持整個澳洲VHMS市場榜首的地位。此外，PNC業務中寵物補充品業務增長15.2%，爲營養補充品品類增速第一。

按地理位置來看，24FY公司在中國內地/澳新/北美/其他地區分別收入爲86.85/20.13/16.22/7.32億元，同比-12.9%/+11.6%/+7.1%/+10.4%;其中24H2公司在中國內地/澳新/北美/其他地區收入分別爲41.44/10.37/8.06/3.73億元，同比-15.4%/+7.5%/+5.9%/+15.8%。中國內地下降主因BNC與PNC分部收入下降所致。除中國內地外，其他地區均保持增長，並繼續于亞洲擴張市場保持強勁增長勢頭。

産品優化及奶粉去庫存下毛利率提升，全年利潤由盈轉虧

毛利端來看，24FY/24H2公司毛利率分別爲60.6%/60.4%，同比+1.1%/+2.4%，主因庫存撥備減少以及産品組合的有利變動所致。據年報顯示，除由于若幹市場的産品組合變動及來自新興市場的收入比例上升帶來的ANC業務毛利率下降外，其他兩個分部的毛利率都有所提升。公司首次披露寵物補充品的毛利率爲61.9%，同比+2.0pct。該行預計未來隨着多項有效供應鏈優化措施落地，疊加新國標過渡完成，毛利率有望持續提高。

費用端來看，24FY/24H2公司銷售費用率分別爲41.3%/44.5%，同比+2.5/+3.2pct，主因BNC分部銷售額下滑較多導致費用規模效應弱化;24FY/24H2公司管理費用率分別爲6.0%/5.9%，同比-0.1/-0.4pct，反映公司營運效率提升及成本管理工作奏效;24FY公司研發費用率由1.5%上升至1.9%，反映了公司持續致力投資産品創新。

利潤端來看，24FY/24H2公司歸母淨利率分別爲-0.4%/-5.7%，同比-4.6/-5.3pct，全年利潤首次由盈轉虧;24FY/24H2公司經調整可比EBITDA利潤率分別爲15.0%/12.9%，同比-0.9/-0.1pct;24FY/24H2公司經調整可比純利率分別爲4.1%/3.1%，同比-1.5/-0.7pct，主因是BNC業務下滑和財務成本(彙兌虧損和融資成本)增加。

持續優化資本結構，期望25年收入重拾升軌

據年報顯示，24年公司通過多渠道融資優化資本結構，包括完成人民幣雙邊貸款、發行5億元人民幣債券、提升低成本人民幣債務占比等措施。截至24年末，公司庫存周轉天數從159天減少到150天，將集團調整後EBITDA近90%轉化爲稅前運營現金流，現金儲備達16億元。25年1月，公司主動以更低利率發行3.5年期美元優先票據，進一步延長債務期限、壓降融資成本。公司未來將繼續推進去杠杆化，並強化應對彙率波動及高利率環境的能力。公司將繼續履行承諾，支付24年每股0.35港元股息，占調整後淨利潤的38%，在保持穩定的分紅記錄和爲去杠杆化保留流動性之間取得了良好的平衡。

風險提示

新生兒人口數量持續下降風險、食品安全問題、嬰配粉新國標過渡時間不及預期。