蜜雪集團

國聯民生發布研報稱，預計蜜雪集團(02097)2025-2027年營業收入分別爲294.45/337.74/380.48億元，分別同比增長18.59%/14.70%/12.66%，歸母淨利潤分別爲51.45/60.58/69.11億元，分別同比增長15.97%/17.74%/14.08%，對應叁年CAGR爲15.92%，EPS分別爲13.55/15.96/18.20元/股。絕對估值法測得每股價值474.23元(按2025/4/17彙率對應504.50港元)，可比公司2025年平均PE爲27.83倍，鑒于公司強供應鏈與品牌力有望推動國內進一步擴容，咖啡與海外布局有望帶來新增量，綜合相對估值法和絕對估值法，給予公司2025年35倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。

國聯民生主要觀點如下：

平價飲品市場增速領先，現磨咖啡加速下沉

中國現制茶飲市場平穩增長，2023年爲2585億元，2018-2023年CAGR爲19.0%，性價比趨勢展現，平價現制茶飲終端零售額2018-2023年CAGR爲22.1%，下沉市場加速增長，叁線及以下城市終端零售額2018-2023年CAGR爲30.7%。2024年行業競爭加劇影響同店GMV，該行預計2025年行業供給端競爭格局有望穩步改善。中國現磨咖啡市場趨勢類似茶飲，該行預計平價現磨咖啡市場仍有較大增長空間。

強IP營銷鞏固品牌力，強供應鏈保障成本與費效優勢

營銷端，公司通過成功打造“雪王”IP，以全方位營銷活動強化品牌力。供應鏈端，公司供應鏈能力領先，采購端，供應商覆蓋全球，采購規模領先，2023年核心原料檸檬、奶粉等采購成本較行業平均低10%-20%以上;生産端，全國布局五大生産基地，向加盟商提供的飲品食材超60%爲自産，其中核心飲品食材100%自産較同行領先，産能利用率提升有望帶動毛利率穩步提升;物流端，2024Q3實現97%內地門店冷鏈覆蓋，90%縣級行政區達成12小時內送達，管理費用率低于同行。

下沉市場仍有開店空間，海外與咖啡市場有望帶來新增量

供應鏈優勢給公司帶來較強競爭力，開店初期固定投入較同行偏低也有利于吸引下沉市場加盟商，該行測算公司全國化門店下沉仍有空間。此外，公司以幸運咖布局現磨咖啡市場，供應鏈協同效應下幸運咖質價比優勢較大，有望引領咖啡下沉市場增長。同時，公司以東南亞爲基加速拓展海外門店，海外毛利率較國內更高、單店收入仍有增長空間，該行預計“下沉市場全球化”有望給公司帶來新增量。