麥格理發布研報稱，盡管金價上漲，3月黃金珠寶銷售額同比強勁增長10.6%，而2025年前兩個月這一數據爲5.4%。中國餐飲銷售額同比增速加快至6.8%。在折扣更加合理、價格選擇性上調的情況下，客單價保持穩定。家電銷售額同比增速加快至35%，家具銷售額同比增速加快至29.5%。線上零售增速加快至6.9%，線下家電呈現“量減價增”趨勢。出口受關稅預期影響增長12.4%，但房地産相關消費仍受竣工面積下滑11.5%拖累。消費市場整體複蘇，但企業分化加劇，頭部品牌更具優勢。

麥格理主要觀點如下：

中國3月零售銷售額同比增速加快至5.9%，高于2025年前兩個月的4.0%;受補貼推動的家電和汽車銷售使得3月整體銷售額增速高于彭博社預期的4.39%。3月剔除汽車後的零售銷售額增長6%，前兩個月爲4.8%;剔除家電、家具和汽車後的零售銷售額3月增長3.4%，前兩個月爲2.8%。經調整後，3月實物商品網上零售額同比增速加快至6.9%，前兩個月爲5%。據中國海關數據，3月出口同比大幅增長12.4%，前兩個月爲2.3%，主要受互惠關稅實施前提前下單的推動。

黃金珠寶銷售額進一步加速增長

盡管金價上漲，3月黃金珠寶銷售額仍同比強勁增長10.6%，而2025年前兩個月爲5.4%。周大福在金價上漲的情況下，于4月1日上調了其定價黃金珠寶産品的價格，並表示3月銷售額相比前兩個月進一步改善。化妝品方面，3月銷售額表現不佳，同比增速放緩至1.1%，低于前兩個月的4.4%。國際婦女節期間表現平淡，只有少數品牌表現突出。該行預計短期內該領域仍將保持促銷態勢，並預計在即將到來的618網購節之前，折扣力度將持續加大。平價且功能性強的産品更受歡迎，該行認爲這將使中國本土品牌的市場份額繼續提升。

食品銷售額增長勢頭強勁，飲料銷售額由負轉正

3月食品銷售額同比增速提升至13.8%，前兩個月爲11.5%。飲料銷售額同比增長4.4%，實現由負轉正，前兩個月爲-2.6%。康師傅重新包裝了經典牛肉面，面條增加了“80+5”克，其即飲綠茶也增加了“500+50”毫升。3月煙酒銷售額同比增速提升至8.5%，前兩個月爲4.4%。3月餐飲銷售額同比增速加快至6.8%，使得2025年前叁個月銷售額同比增長4.7%。然而，不同公司的表現出現分化，部分連鎖企業同店銷售額增長(SSSg)因客流量減弱而放緩。同時，在折扣更加合理、價格選擇性上調的情況下，客單價保持穩定。該行更看好現金流充裕且具有定價權的運營商和品牌。

(備注：DCPDash爲達勢股份;股價截至2025年4月16日;數據來源：彭博社、麥格理研究，2025年4月)

家電和視頻設備銷售額3月增長加快

3月銷售額同比增長35.1%，高于前兩個月10.9%的同比增速。根據奧維雲網(AVC)的月度家電零售數據，線下家用空調零售額同比下降4.39%(前兩個月爲同比增長47.0%)，而線上銷售額同比增長8.4%(前兩個月爲同比增長0.5%)。線下空調平均售價(ASP)同比上漲5.1%(前兩個月爲同比下降2.5%)，線上空調平均售價同比下降1.5%(前兩個月爲同比下降2.0%)。奧維雲網數據顯示，4月國內空調計劃産量爲1331萬台，同比增長11.1%，該行認爲這反映出經銷商對以舊換新政策的需求預期仍較爲樂觀。線下冰箱銷售額同比大幅增長18.9%(前兩個月爲同比增長1.95%)，而線上冰箱銷售額同比下降11.4%(前兩個月爲同比下降12.0%)。線下洗衣機銷售額同比增長20.6%(前兩個月爲同比增長8.7%)，線上洗衣機銷售額同比微增0.3%(前兩個月爲同比增長0.2%)。自去年8月加大對以舊換新政策的資源投入以來，截至2025年4月10日，該計劃已帶動購買家電超1億台。

家具銷售額增速加快

3月家具銷售額同比增長29.5%，前兩個月爲同比增長11.7%。3月房屋竣工面積同比下降11.5%，較前兩個月15.6%的降幅有所收窄。3月新建住宅銷售面積同比下降0.9%，前兩個月下降5.1%。2025年3月，一線城市新建和二手房交易價格均環比上漲，二線城市新建住宅交易價格環比持平。不過，叁線城市新建和二手房交易價格環比仍在下降。該行認爲，以舊換新計劃可能使以下兩類企業受益：一是主要的家裝品牌，因其經銷商體系更爲完善，有資格參與該計劃，且在一線城市的市場份額較高，相比低線城市，一線城市的房地産市場情緒略好;二是全屋定制企業，由于全屋套餐的平均售價較高(相較于單件家具)，客戶能夠充分利用補貼。

服裝、鞋帽、紡織品零售銷售額同比保持穩定

3月零售銷售額同比增長3.6%，前兩個月同比增長3.3%。裕元集團旗下子公司寶勝國際(03813，未評級)3月收入同比下降8.2%(前兩個月爲同比下降4.3%)。2025年第一季度，寶勝國際收入同比下降5.4%，該行認爲這一表現遜于行業，因爲安踏和斐樂品牌的零售銷售額均實現了高個位數增長，而361度核心品牌線下零售額同比增長10-15%。通過渠道調研，該行認爲3月天氣多變影響了服裝零售銷售額。

實物商品網上零售額增長改善

3月經調整後的實物商品網上零售額同比增速加快至6.9%，前兩個月爲5%。本月網上零售額占比爲27.69%，同比提高0.5個百分點。2025年前叁個月，網上食品銷售額同比增長14.0%(前兩個月爲10.8%)，服裝銷售額同比下降0.1%(前兩個月爲下降0.6%)，日用品銷售額同比增長5.6%(前兩個月爲5.4%)。

海南免稅銷售額降幅進一步收窄

2025年前兩個月，海南免稅銷售額同比下降13%，較2024年第四季度21.6%的降幅有所收窄，1月和2月的人均消費支出同比分別增長16%和25%，顯示出消費者情緒逐步改善。國家移民管理局2025年第一季度數據顯示，受益于過境免簽政策及其他免簽政策，外國遊客入境中國的跨境旅行人次同比大幅增長33.4%，達到1744萬人次。2025年第一季度，海南入境外國遊客數量也同比增長59%。4月4日，中國政府宣布外國遊客在中國可享受即時退稅，從離境退稅模式轉變爲購買即退稅模式，旨在簡化外國遊客的退稅流程。

豪華汽車市場仍面臨壓力

3月汽車銷售額同比增長5.5%，前兩個月爲下降4.49%。據中國乘用車協會(CPCA)數據，零售銷量同比增長14%，這得益于政府補貼和新車型的推出(仍由價格低于30萬元的汽車驅動)。此外，豪華汽車銷量降幅收窄至同比下降7.2%，前兩個月爲下降11.6%。美東汽車2025年前兩個月的門店客流量和訂單量相比去年略有改善。麥格理的專有汽車追蹤數據顯示，3月所有豪華品牌的折扣幅度環比均擴大了約1個百分點。

圖2：中國零售銷售額，同比(%)

圖3：中國零售銷售額：金銀珠寶，同比(%)