高盛發布研報稱，中國美妝行業在2024年經曆觸底後，2025年呈現改善趨勢。需求從同比負增長轉爲持平，競爭趨穩，估值重估已反映中期趨勢。高盛覆蓋的中國化妝品公司2024/2025年業績喜憂參半，除巨子生物外，其他公司銷售額均未達預期，但部分公司(如珀萊雅、上海家化)通過強化成本管理，在利潤端表現出色。該行看好處于上升周期、基數較低且執行能力較強的新興領先企業，予巨子生物(02367)與上海家化(600315.SH)“買入”評級。

高盛主要觀點如下：

中國化妝品行業2024/2025總結：需求與競爭態勢趨穩，年初至今的估值重估已反映中期趨勢

與高盛2025年的展望相符，中國美妝行業在2024年呈現出觸底迹象，隨後在2025年有所改善。需求從同比負增長轉爲持平，競爭也變得更加理性，這在婦女節期間表現得尤爲明顯。

特別是2025年第一季度，中國內地市場銷售額同比增長3.2%，高于高盛預期的全年內地市場需求增長率1.2%。不過，這一增長被DFS渠道的滯後表現所抵消，韓國/海南地區的DFS渠道銷售額同比分別下降23%/11%，而高盛預期的全年美妝門店需求增長率爲2.9%。

這就解釋了爲什麽盡管美妝行業業績表現並不突出(價格指數上漲31%，而MSCI中國指數僅上漲12%)，但年初至今該行業表現優異，這得益于50%的估值重估(12個月預期市盈率從下行周期的20倍升至30倍)，以及盈利基數滾動至2025年。同時，根據高盛共識數據，2025年預期盈利平均下調了11%。

高盛覆蓋的中國化妝品公司2024/2025年業績喜憂參半，除巨子生物外，其他公司銷售額均未達預期，但部分公司(如珀萊雅、上海家化)通過強化成本管理，在利潤端表現出色。通過毛利率-銷售費用率衡量的投資回報率(ROI)持續同比下降，2024/2025年平均下降6.8個百分點/3.7個百分點(珀萊雅通過物流和包裝成本節省實現了同比增長，除外)。

近期與投資者的交流中，高盛總結出該行業的叁個關鍵討論點

一、本土品牌與國際品牌競爭格局是否發生變化?

部分本土領先品牌增長放緩，對此，高盛認爲本土品牌的市場份額仍在持續提升，且增長動力正轉向新興品牌，這些品牌憑借産品升級和品牌建設實現了30%以上的銷售額增長，並有望在未來2-3年內保持20-30%的複合年增長率(CAGR)。

如高盛在2024年跨國公司分析報告中所述，以及從婦女節的初步數據來看，國際品牌今年開始減少促銷活動，轉而注重高質量增長和盈利能力，這爲本土品牌(如上海家化)的發展留出了更大空間。

此外，2025年第一季度高端化趨勢加速，高盛認爲本土品牌在高端市場仍有很大的增長空間，盡管可能需要5-10年時間才能實現突破。

二、行業估值處于什麽階段?

2024年全年，中國美妝行業的估值徘徊在下行周期底部，12個月預期市盈率低至20倍，較全球同行折讓超過30%。然而，年初至今，該行業估值已回升至30倍(剔除毛戈平美妝後爲28倍)，回到中期估值水平(即全球化妝品公司的曆史平均市盈率)，並與全球平均水平趨同。

隨着行業周期從底部邁向中期，高盛認爲估值進一步上升的空間有限。不過，新的品類(包括醫美)、品牌擴張以及可持續增長的執行能力等因素，仍可能推動個別公司的估值提升。

叁、2025年有哪些值得關注的催化劑?

一是618購物節。今年的618購物節預計從5月中旬開始，頭部主播李佳琦的直播將于5月13日下午5點開始，比去年提前了6天。高盛的最新調查顯示，今年的折扣力度與去年持平。

二是醫美牌照審批。2025年醫美領域的活動日益頻繁，錦波生物和華熙生物獲得了新的牌照，愛美客也進行了並購。高盛的渠道調研顯示，國家藥品監督管理局(NMPA)的審批進度正在加快。高盛認爲，這可能會提高巨子生物醫美牌照獲批的預期。

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高盛看好處于上升周期、基數較低且執行能力較強的新興領先企業。巨子生物維持“買入”評級，618購物節和醫美牌照獲批是潛在的催化劑。上海家化也給予“買入”評級，高盛在4月10日上調了評級，因其具有業績反轉潛力，預計2025年銷售額將加速增長，運營效率也將提升。