藥明生物

2025年，恆生醫療保健指數在創新藥牛市帶動下，最終實現了指數年內上漲56.95%的優秀表現。然而，在這段由創新藥標的波動帶動的行情中，CXO標的的表現同樣出衆。

以港股頭部CXO標的藥明生物(02269)爲例，2025年，公司股價年內漲幅達到79.04%，顯著跑贏指數。而時至2026年，港股生物醫藥板塊再度走出強勢行情，藥明生物則以一段“六連陽”的拉昇行情領漲CXO賽道，並於1月14日收盤站上40港元/股關口，今年區間內最高漲幅超過28%。這一方面反映出市場對創新藥產業鏈及其上游交付確定性的再定價，另一方面也反映出資金對CXO龍頭企業配置意願的持續性。

智通財經APP瞭解到，去年8月，藥明生物在中期業績交出硬核成績單，並上調2025年全年收入指引至14%-16%，宣佈迴歸高增長通道。在強勁的內生增長潛力持續修復公司估值、推高公司股價的背景下，藥明生物在二級市場的表現值得更多期待。1月11日晚間，藥明生物以一則重磅公告鳴響公司2026年加速估值修復的第一聲信號槍。

重磅數據背後的加速成長軌跡

從業務結構看，從研發(R)到開發(D)再到生產(M)的加速轉化成爲公司高速增長的關鍵驅動力。

智通財經APP瞭解到，藥明生物在2025年新增綜合項目數爲209個，其中2/3是雙多抗和抗體偶聯藥物，且這些新籤項目中的約半數來自美國。由此公司2025年綜合項目數攀升至945個。

具體來看，在CRDMO商業模式以及“跟隨並贏得分子”戰略合力作用下，藥明生物2025年的綜合項目數量高速增長，年度新增綜合項目數首次超過200個。公司當前臨牀前項目達463個，同比增長15.17%;早期(第I及II期)臨牀開發項目達383個(289個I期項目及94個II期項目)，同比增長16.77%;後期(第III期)臨牀開發項目及商業化生產項目則增至99個(74個III期項目及25個商業化生產項目)，同比增長13.79%。

公司強勁的業務勢頭和內生增長能力再一次獲得強勢驗證。

值得一提的是，藥明生物在2025年新增項目中2/3聚焦ADC(抗體偶聯藥物)與雙抗/多抗領域。以雙多抗業務爲例，目前公司研發管線內雙多抗項目數爲196個，同比增長30%;3個商業化項目均爲高潛力資產。從業務收入來看，目前雙多抗期內收入同比增長超過120%，貢獻了公司近20%的總收入，被公司定義爲“增速最快、盈利能力最強”的引擎。

實際上，這一業務和收入結構的升級，並非簡單的服務項目拓展，而是藥明生物對其業務端“黃金漏斗”效應的深度挖掘。當下公司“研發服務”(R端)正展現出類Biotech公司的價值潛力和變現能力。

其中如CD3 TCE這樣的前沿領域，公司在2025年在R端合作項目預付款金額再創新高，潛在里程碑付款總額最高可達40億美元以上。

這既印證了近年來雙多抗賽道的高景氣度，更凸顯藥明生物對生物藥高潛力領域的精準卡位：在R端業務的佈局，讓公司能夠更早、更精準地抓住前沿創新療法機遇，穩定佔據優勢競爭生態位，提前大批鎖定具有潛力的項目，公司能源源不斷地爲下游D端和M端業務帶來高價值的轉化。而這也讓藥明生物的平臺吸引力正從“成本與效率”優勢，升級爲“前沿技術落地能力”的稀缺價值。這無疑是公司價值護城河的具象化體現。

此外，對於藥明生物持續提升的商業轉化能力，市場同樣也是有目共睹。

據智通財經APP瞭解，工藝性能確認(PPQ)是藥品商業化生產前的最後關鍵步驟，其數量通常是研判一家CXO企業未來1-3年生產收入的重要指標。基於現有合同預期，藥明生物的PPQ數量將從2025年的28個增至2026年的34個。PPQ批次的穩步增長，也進一步強化了公司M端長線增長的可見性。

強化價值創造，深築商業壁壘

近年來，得益於長期堅持的CRDMO獨特商業模式，藥明生物從技術深度到地域廣度等多維度強化了自身的價值創造能力，推動公司從傳統的服務提供商進化爲賦能全球創新生物藥發展的平臺型企業。

儘管商業模式的表層框架易被模仿，但藥明生物價值內核的競爭壁壘卻難以複製。一方面，醫藥行業的規模效應顯著，從R到D再到M的客戶轉化率超 90%，頭部CXO企業能夠通過資源整合持續拉開差距，藥明生物的 “強者恆強” 態勢正是這一邏輯的生動體現。另一方面，公司與客戶實現了深度價值綁定：RDM一站式服務賦能Biotech加速研發進程，過去5年累計72家藥明生物客戶被成功收購，平均估值14億美元，合計創造超1000億美元市場價值。這一驚人數據背後，是遠超普通服務的戰略伙伴關係，代表着藥明生物在全球生物藥創新鏈條中具備難以替代的戰略伙伴地位。

其背後的底層邏輯體現出的則是藥明生物獨有的價值創造能力，即作爲全球頭部CRDMO企業能夠爲客戶提供不可替代的技術、產能和速度優勢。而價值創造的技術深度和地域廣度正是其服務不可替代的關鍵。

在技術平臺方面，多年以來，藥明生物在生物藥研發領域具有強大的技術實力和豐富的經驗，自主開發了WuXiBody™雙抗平臺、超高效連續生物工藝平臺WuXiUP™和超強化分批補料生物工藝平臺WuXiUI™等多個先進技術平臺。

2025年，公司還相繼推出WuXiHigh™ 2.0高濃度製劑平臺與WuXia™ TrueSite定點整合細胞株平臺。前者解決高濃度製劑開發的核心痛點;後者則從藥物開發的“源頭”細胞株構建環節，大幅提升效率與穩定性。近日，藥明生物還發布了行業領先的數字孿生平臺PatroLab™，該平臺實現了從傳統靜態離線檢測向實時、非侵入式監測的重大跨越，可對40餘項關鍵工藝表現和產品質量屬性進行持續實時在線監測，且與傳統方法相比，PatroLab™單批次數據密度提升近1000倍，由此能夠幫助客戶獲得更深入的工藝洞察並實現數據驅動決策，加速生物工藝開發與生產。

而在服務地域的廣度上，藥明生物正在持續提升自身在全球的佈局和能力建設，目前公司的全球服務網絡已從中國、愛爾蘭、德國、美國、新加坡，延伸至中東的卡塔爾，形成了“全球六極”的戰略佈局。2029年起，公司預計投入運行的大規模生產產能爲37萬升(原液每批次> 6000升)，預計的生物藥年產量達30噸。

其背後不僅是地理上的擴張，更是產能、技術與合規能力的系統性複製。“全球雙廠”策略不僅能夠滿足全球客戶供應鏈多元化的需求，還能將中國基地已驗證成功的成熟生產工藝、管理體系快速複製到海外，實現“藥明生物效率”的全球化輸出。以公司計劃在卡塔爾建立的中東首個CRDMO中心爲例，該策略精準契合了中東區域國家將生物醫藥作爲戰略新興產業的雄心，對標中國本土的執行力與利潤水平，有望爲公司在中東開闢全新的增量市場。

投資確定性再獲驗證，迎來價值重塑新週期

當投資者綜合審視藥明生物在JPM大會上傳遞的信息時不難發現，雙多抗/ADC等複雜分子和即將爆發的商業化生產爲藥明生物帶來了確定性極高的內生增長潛力，而持續深化構建的前沿技術與全球網絡體系則爲其帶來了項目數量與質量的同步攀升，築牢了強勁增長的“R-D-M”三大引擎。以上多層次環環相扣，共同構建了一個具備強大慣性的“CRDMO+模式”增長飛輪，進一步提高公司投資確定性。

從全球生物醫藥市場來看，近年來，全球MNC在專利懸崖、藥價壓力下擴張管線的動力強勁，2025年MNC併購支出接近1000億美元，同比增長近50%，疊加降息週期性Biotech融資的持續改善，生物藥研發產業升級勢不可擋，有望帶動全能型新分子CXO進入加速上升通道。

在此背景下，藥明生物通過獨一無二的CRDMO+模式，建立起了一個兼具規模效應、技術深度與全球交付能力的綜合性服務平臺。在全面整合R、D、M全產業鏈條後，藥明生物的收入結構也將出現有別於同行企業的顯著進化：除了傳統的CDMO利潤外，“BD首付款+里程碑付款+銷售提成+細胞株提成”將成爲公司業績的新增量。未來，獨特的業務模式和收入模式有望3-5年內在二級市場爲藥明生物帶來顯著的價值重塑。

從二級市場層面來看，2025年，在港股醫藥牛市帶動下，公司實現了一定的估值修復，期內股價累計漲幅接近80%。但即便在強勁股價反彈勢頭帶動下，藥明生物的PE估值也僅有33.76倍，低於全球同業的龍沙和三星生物，其對應PE估值分別爲51.84倍和102.90倍，具有顯著的長投配置價值。