一家跨越晚清、民國、中華人民共和國三個時代的眼鏡品牌，正準備叩響港交所大門。

2026年4月2日，浙江毛源昌眼鏡股份有限公司(以下簡稱“毛源昌”)正式向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，華富建業企業融資為獨家保薦人。

該公司是一家擁有逾160年曆史的百年傳承品牌，旗艦品牌毛源昌眼鏡的起源最早可追溯至1862年。於2006年，毛源昌被商務部正式認定為“中華老字號，並於2015年被原中華人民共和國工商行政管理總局(現改組為國家市場監管總局)認定為“中國馳名商標”。公司亦在蘭州運營“蘭科達眼鏡”品牌自營店。

但這則看似“老字號再出發”的故事，在招股書數據面前露出了另一副面孔:當大眾印象中“暴利”的眼鏡行業遇到61.1%的高毛利率，投資者卻在審視15.52%的淨利率時猶豫了——這究竟是高壁壘的價值投資，還是被層層費用侵蝕的低效模式?

浙甘雙區域龍頭VS高毛利與低淨利倒掛

據智通財經獲悉，毛源昌是浙江、甘肅兩省領先的區域性眼鏡零售連鎖企業，以“毛源昌”“蘭科達”雙品牌運營，構建了覆蓋驗光配鏡、視力保健、近視防控的綜合服務體系。

業務層面，公司核心服務聚焦專業驗光及視力保健，主營產品涵蓋近視、遠視、老花處方眼鏡，青少年近視防控產品、漸進多焦點鏡片等，同時銷售自有品牌與第三方品牌鏡片鏡架，形成標準化、專業化的眼鏡零售業態。

渠道網絡方面，毛源昌主要採用“自營+加盟”並行模式。截至最新可行日期，零售網絡覆蓋全國18個城市，共計78家自營店、194家加盟店，門店資源高度集中於浙江與甘肅兩大核心省份，形成了較強的區域密度優勢與本地品牌認知。

按包含自營店及加盟店的線下零售銷售額計，公司2024年在浙江省線下眼鏡零售行業排名第一，市場份額約8.8%;按自營店線下零售銷售額計，公司的蘭科達2024年在甘肅省排名第一，市場份額約10.2%。

雖然毛源昌身處“暴利”行業且是雙區域龍頭，但公司財務數據亦揭示了行業真實盈利生態——即高毛利並不等同於高淨利，規模、成本、模式共同決定最終利潤成色。

據招股書披露，2023年至2025年，公司實現營收分別為2.72億元、2.5億元、2.65億元，淨利潤分別為3712萬元、1805萬元、4118萬元，兩大核心財務指標均表現不太穩定。其中，營收2024年同比下滑8%，2025年雖反彈6%，但整體收入規模仍低於2023年水平，呈現“原地踏步”的態勢;淨利潤2024年同比大跌51.3%，2025年又同比暴增128.1%，起伏較大。

不過，即便營收和淨利潤兩大核心財務指標表現波動，但毛源昌的毛利率仍處於較高水平——2023年至2025年，公司毛利率分別為58.3%、57.1%和61.1%，在零售行業可謂表現優異。

然而，與高毛利率形成鮮明反差的則是毛源昌的低淨利率，2023年至2025年淨利率分別約為13.64%、7.21%、15.52%，這意味着每1000元眼鏡毛利610元，淨利卻僅僅155元。

那麼，令人好奇的是，從毛利到淨利，超過45個百分點的利潤究竟去了哪裏?

答案在於高昂且剛性的費用。2023年至2025年，銷售費用分別為9750.6萬元、1.05億元和1.01億元，佔收入比例持續超過37%。以2024年為例，其員工成本佔收入的16.99%，使用權資產折舊及物業費佔13.75%，此外，2024年毛源昌為推進品牌升級舉辦發佈活動，也進一步推高了營銷費用。

當然，對比同行業可知，高毛利率與低淨利率倒掛亦是行業通病。據相關財務數據披露，2025年上半年，博士眼鏡毛利率約為54.65%，但淨利率僅為8.51%。考慮到毛源昌營收規模小於博士眼鏡，規模效應不足的情況下淨利率仍能略高於博士眼鏡，説明該公司在費用管控上確有獨到之處，但其目前仍難以從根本上改變“高毛利率、低淨利率”的基本面。

行業穩健增長，擴張動能有待提升

結合行業趨勢來看，雖然毛源昌所處的眼鏡行業增長趨勢明顯，但因區域集中度過高、加盟門店數量收縮等因素影響，公司整體擴張動能恐有待提升。

據招股書顯示，浙江省和甘肅省的線下眼鏡零售市場預計將持續擴張，這得益於視力矯正與眼部健康管理需求的穩定、功能性產品滲透率的提升、消費者對專業驗光及合規配鏡的重視日益增加，以及行業整體服務的不斷升級。

根據歐睿報告，浙江省線下眼鏡零售市場規模預計將由2024年的5,492.3百萬元增加至2029年(預測)的6,843.0百萬元;同期，甘肅省線下眼鏡零售市場預計將由795.5百萬元增加至1,068.0百萬元。

與此同時，隨着青少年近視防控工作的持續推進、人口老齡化趨勢以及行業標準化的發展，預計將進一步推動對功能性鏡片、漸進多焦點鏡片及更專業服務的需求，促使市場向品牌化、標準化及服務導向型的零售商轉型，從而為相關企業創造持續的增長機遇。

故此，對於毛源昌來説，上述行業趨勢顯然是可以看得見、摸得着的成長機遇。不過，行業穩健增長之下，毛源昌仍面臨着三大不容忽視的成長隱憂。

一方面，行業競爭加劇，線上配鏡、全國性連鎖品牌、區域性眼鏡店多層競爭，近視防控產品政策與技術迭代等外界因素疊加之際，也可能給公司帶來業務衝擊。

另一方面，跨區域複製能力未經驗證。雖然毛源昌為浙甘雙區域龍頭，但由於區域集中度高的緣故，公司擴張動能恐有所不足，目前公司安徽、江蘇、青海、河北等地門店佈局極為單薄，山東兩店僅是試探性落子。在中國眼鏡零售高度分散的背景下，缺乏全國化能力將顯著限制資本市場估值溢價。

最後則是，店減利增背後暴露長期增長瓶頸。2023至2025年，毛源昌加盟店數量連續三年下滑，由205家縮減至194家。然而，雖然加盟店數量下降，但依靠大幅上調加盟管理費其實現逆勢增收，加盟管理費從2024年的235.8萬元激增至2025年的1021.5萬元，同比增幅高達333.2%，推動加盟業務總收入由5940.80萬元增至6584.00萬元，形成“店減利增”的短期盈利反彈。不過，需要注意的是，這種依賴管理費暴漲支撐業績的模式不具備可持續性，加盟店持續流失的背後已暴露了其規模擴張的主要瓶頸。

綜上所述，不難看出，作為浙甘區域眼鏡連鎖龍頭+百年老字號，毛源昌具備穩定收入規模與較高盈利水平，短期靠加盟管理費上調實現利潤反彈，具備一定防禦型價值。但長期增長天花板清晰、成長故事不足，此次赴港上市後恐難享高估值溢價。