網易－Ｓ

智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，考慮經營利潤率向好，上調網易-S(09999)26/27年Non-GAAP淨利潤均3%至422/467億元。現價對應港股11/10x、美股12/11x 26/27年Non-GAAP P/E。維持跑贏行業評級及目標價265港元/171美元(考慮行業估值中樞下行，對應港股17.5/15.5x、美股17.5/15.6x 26/27年Non-GAAP P/E)，港/美上行空間54%/46%。

中金主要觀點如下：

業績好於該行及市場預期

公司1Q26收入同增6%至306億元，Non-GAAP歸母淨利潤113億元，同比持平。整體表現好於該行及市場預期，該行認為主要由於：1)遊戲及增值服務收入超預期;2)毛利率大幅提升;3)銷售及管理費用開支少於預期。

遊戲收入增速回暖，基本盤表現超預期

1Q26收入同增6%，增速較上季度的3.0%明顯提升;其中游戲及增值服務收入同增7%。該行認為主要得益於旗艦長青遊戲的穩健貢獻(其中《夢幻西遊》電腦版、《天下》系列均創流水新高)等，以及《燕雲十六聲》(收入亦創新高)、《漫威爭鋒》等全球化產品的持續發力。有道與雲音樂亦實現同比正增長。整體看，核心遊戲業務韌性超出市場預期，遞延收入環比增加近13億元，為後續季度收入確認提供支撐。

毛利率大幅躍升，費用管控有效，主業盈利強勁

1Q26毛利率同增5ppt至69%(遊戲及增值服務毛利率75%)，創近年新高。該行認為主要系自研高毛利遊戲收入佔比提升及平台分成成本下降。費用端看，銷售及管理費用支出規模均小於市場預期，相應貢獻利潤增量。研發費用維持穩健，保證主業核心經營競爭力。

股東回報延續，新品與入通可能提供潛在催化

公司1Q26每股派息0.144美元(0.72美元/ ADS)，回購約1.27億美元。展望後續：1)《遺忘之海》將於5月28日開啓刪檔付費測試，該行預期將於今年暑期上線(截至5/21全平台預約人數超2,200萬人次);2)儲備有《無限大》《山海奇旅》《歸唐》等多元化新品。該行認為毛利率超預期改善與穩健的股東回報提供安全邊際，後續新品週期與全球化進展將是關鍵觀察變量。同時，港股由第二上市轉為主要上市若順利完成，或為納入港股通鋪路，流動性改善與價值發掘可期。

風險提示：經濟低迷，監管趨嚴，遊戲表現不佳，競爭加劇，匯率/投資損失。