微策投資

智通財經APP獲悉，全球最大企業比特幣持有者Strategy(MSTR.US)正在逐步打破其“永不出售任何比特幣持倉”的觀念。在積累了價值670億美元的比特幣後，Strategy聯合創始人兼董事長邁克爾·塞勒週二表示，如果出售比特幣能夠改善公司的資本結構、或提升“每股比特幣含量”(一個用於向投資者推介該股票的關鍵指標)，他們將考慮出售比特幣。

塞勒將Strategy比作房地產開發商，並描繪了一種未來可能出售比特幣的情景。他表示，若一家公司以每英畝1萬美元買入土地，再以10萬美元賣出，用所得利潤購入更多土地、或用出售所得支付債務利息，沒有人會認為這損害了房地產價值，也沒有人會説這證明商業模式失敗。他表示：“房地產開發公司的存在，本就是為了低價買入土地、高價賣出。我們就像一家比特幣開發公司。”

塞勒補充稱：“你用信貸回購比特幣，讓它升值，然後再出售比特幣來支付股息。只要你發行的信貸超過盈虧平衡點，這個商業模式就能持續運作並不斷增長。”

這種由塞勒開創的所謂“數字資產金庫”(DAT)商業模式自去年10月加密貨幣價格大幅下跌以來一直承壓。塞勒週二的言論凸顯出，Strategy已經從單純的囤積比特幣策略，演變為一種受債務成本、優先股義務以及股東偏好共同影響的更復雜的資產負債表運作模式。

在2024年接受採訪時，當被問及公司何時可能出售比特幣持倉，塞勒曾表示“沒有理由賣掉贏家”。但在最近幾個月，Strategy開始暗示，未來某個時點可能不得不出售部分比特幣持倉以履行分紅承諾。去年11月，Strategy首席執行官Phong Le曾表示，公司可能將出售比特幣作為最後手段。在最新的財報電話會議上，Phong Le的表態更加明確。他表示：“如果出售比特幣以換取美元、或出售比特幣用於購買債務，並且這對每股比特幣是增益的，我們未來會考慮這樣做。我們不會只是坐在那裏説我們永遠不會賣比特幣。”

標普全球評級去年10月將Strategy的信用評級定為垃圾級，理由包括其業務集中度較高。該評級機構指出，Strategy的可轉換債務可能在比特幣承壓時期到期，從而迫使其以“低迷價格”出售代幣。

加密貨幣做市商Caladan的研究主管Derek Lim表示，這一評級標誌着Strategy“永不出售”立場轉變的開始，Phong Le的最新言論“只是讓這一變化更加明確，但其實早已有所暗示”。

前高盛交易員Rich Rosenblum則認為，這並不意味着Strategy發生了永久性轉變。他指出：“Strategy溢價走弱，加上比特幣相對於黃金錶現不佳，可能帶來了某種‘清醒時刻’。現在他願意兑現部分利潤、鎖定更高成本基礎，以防加密貨幣熊市結束前再次下跌。”

Strategy的策略轉變並非無跡可尋。去年12月，該公司建立了美元儲備，目前規模已達22.5億美元，專門用於確保能夠履行優先股股息支付義務及償還債務利息。而此前，該公司一直通過發行新股和債券為比特幣購置提供資金。

在比特幣價格大幅走低的背景下，單純依賴被動囤積、不作主動管理的策略，顯然讓Strategy面臨越來越大的財務壓力。此次戰略調整的核心，是Strategy評估自身表現的指標體系發生了變化——重心從“持有多少比特幣”轉向“每股代表多少比特幣”。這一轉變意味着，即便在特定情況下出售部分比特幣，只要能夠提升每股比特幣價值，就符合公司的長期利益目標。

Strategy藉助“金融鍊金術”再次挺過比特幣崩盤

Strategy此前曾面臨十分嚴峻的局面。早在2月5日，比特幣價格已較歷史高點腰斬，而Strategy用於籌資購買比特幣的普通股跌幅更大。Strategy公佈了第一季度達125億美元的淨虧損，直接反映了年初比特幣價格下行對賬面價值的衝擊。

不過，隨着比特幣價格回升至8萬美元，Strategy的股價也隨之反彈。這在很大程度上歸功於Strategy去年開始發行的一種混合型證券——永續優先股。這類支付股息的證券被用於為塞勒當前的比特幣購買狂潮提供融資。市場觀察人士認為，在中東軍事衝突引發的整體市場不確定性中，Strategy(其在4月購買了超過40億美元的比特幣)為該加密貨幣需求提供了支撐。

這種小眾證券通常由銀行、公用事業公司和房地產企業用於滿足監管資本要求，並主要面向機構投資者發行。而Strategy則通過包括Robinhood(HOOD.US)和嘉信理財(SCHW.US)在內的平台，將其稱為“Stretch優先股”的產品推廣給散户投資者，並將其高收益(接近垃圾債水平)宣傳為貨幣市場基金的替代品。

美國銀行全球可轉換債券和優先股策略主管Michael Youngworth表示：“他們找到了受眾。這些人信任‘Strategy銀行’。你需要能承受風險，但如果可以理解，那麼這種產品對散户確實有吸引力。這也解釋了他為何能持續發行。”

在去年Strategy普通股接近50%的暴跌之前，塞勒一直能夠利用股價與比特幣之間的溢價，通過發行股票融資，而不會在牛市中造成過多稀釋。當這一溢價幾乎消失時，包括知名做空者Jim Chanos在內的質疑者開始做空該股，認為這種策略不可持續。

原因在於，這一比特幣囤積策略的前提是該加密貨幣價格將持續上漲，從而吸引更多不願錯過漲幅的投資者。如果需求下降，Strategy將面臨無法繼續融資購幣的風險，從而破壞其“飛輪效應”。

不過，塞勒在上週於拉斯維加斯舉行的比特幣2026大會上表示：“歸根結底，我們之所以能夠做到這一點，是因為我們不是依賴運營業務的現金流來融資。”“我們是通過資本投資來實現的。關鍵問題在於，你是否能在長期獲得11.5%的資本投資回報?”